疫情之下，以长租公寓、联合办公、产业园区、酒店、民宿为代表的“二房东”模式，是这场现金流大考中的第一批考生。目前看来，文化产业园区交出的答卷应属上乘。

同样是“二房东”商业模式，面对疫情，为何文化产业园区运营商纷纷免租，长租公寓却选择饮鸩止渴？而在资本市场上，为何长租公寓备受青睐，园区运营商却上市维艰？

北京郎园Vintage

核心观点：

• 长租约、高租金利差给园区运营商构筑了“安全垫”

• 造成现金流差异的关键在于企业是否实行扩张战略

• 融资结构差异影响企业的战略选择

• 客户价值差异和政策差异亦影响企业行为

2月初，据新媒体报道，蛋壳、自如等品牌长租公寓要求房东免一个月租金，而租客却要照常交租。收不到打款的个人房东直接联系到房客，要求其搬出房屋。疫情之下，租客随时面临无家可归的风险。一时间，长租公寓“吃相难看”的言论甚嚣尘上，不少言论并把这种不良做法归咎于其“二房东赚差价”的商业模式。

而另一方面，北京文化产业协会积极牵头，与北京地区66家文化产业园区业主单位（共涉及70处园区）联合发出倡议，为租户减免房租，目前全市文创园区已明确为租户减免计划安排资金约1.26亿元。

这66家园区业主单位中，有4家央企，其中，中国人民大学文化科技园将对192家中小微文化企业共计减免降低房租500万元。另有市及区属国有和集体企业30家、民营企业32家。其中，首创郎园旗下三处园区为119家中小微文化企业减免房租560.71万元。首创中传传媒产业创新中心为38家中小微文化企业减免78万元房租。咏园为22家中小微文化企业减免33.92万元房租。798艺术区为400多家中小微文化企业减免房租约1700万元。莱锦文化创意产业园为100家中小微文化企业减免约1000万元房租。751D·PARK北京时尚设计广场为87家中小微文化企业减免约400万元房租。

莱锦文化创意产业园

文化产业园区运营商中，有很大比例也是“二房东”商业模式，但疫情之下，他们的做法与长租公寓大相径庭，原因何在？我们认为，不能将部分长租公寓不负责任的做法简单归咎于“二房东”商业模式，仿佛“没有中间商赚差价”放之四海而皆准。同为二房东，不同业态的不同肌理决定了他们的不同选择，应做进一步分析。

就北京地区而言，文化产业园区的运营商，央企国企占比较高。而长租公寓运营方以民企为主。但企业性质的不同不足以解释为何文产园免租意愿较高。只有意愿和自觉是不够的，关键还要有免租的能力。

文化产业是北京的支柱产业之一，目前规模以上文化产业实现增加值占北京地区GDP比重保持在10%左右，占比居全国首位。北京新三板挂牌文化企业占全国三分之一，入选“全国文化企业30强”及提名名单、国家文化出口重点企业、国家文化科技融合示范基地数量均居全国首位。全市规模以上文化企业4000多家，文化领域独角兽企业占全国一半以上。而以文化企业为主要招商对象的文化产业园区，即便在近两年经济下行和影视行业不景气等多重因素影响下，经营情况较好的文化产业园区仍可维持90%的出租率。这也使得北京的文化产业园区有意愿和能力为入驻企业减免房租。

文化产业园区的基本运营模式，如图所示：

可以看到，政府、园区物业持有方、园区运营商、租户，构成了文化产业园区运营的主要相关方。文化产业园区的商业模式，一种是自有物业运营，一种是租赁物业运营，也有二者混合。如果是园区业主和运营商属于同一公司，本质上不是二房东，而是园区业主自营，对于免租有比较大的自主权和空间。另一种是园区运营商向园区业主长期租赁物业，通过将物业重新定位、改造、招商、运营，成为文化产业园区。后者符合“二房东”的商业模式。在这次的免租潮中，不少“二房东”园区运营商仍然愿意让利给租户，他们的逻辑又是如何呢？不妨再进一步讨论。

首先，长租约、高租金利差给园区运营商构筑了“安全垫”。

在计算“二房东”模式的盈亏平衡点时，出租率及规模数是经常被强调的两个指标。我们认为，除此之外，租金利差及租约年限是制约“二房东”模式能否实现长期盈利的关键要素。

早期，园区运营商与业主签订的租约通常在10年以上，近年来也少有低于5年。如果业主方是缺乏运营能力的老国企或者私人企业主，会以较低价格将厂房长租给有能力的园区运营方。运营方相当于从业主手中“批发”租赁。园区运营商接手物业后，会进行重新定位、规划、改造，其二次开发的成本通常在千万级以上，如果没有足够的租金差额空间，难以覆盖巨大的开发成本。园区运营的头几年，运营商通过租金利差来“回本”，收回前期投入之后的租金收入则有更大的利润空间。

园区运营方在承租时就已经按照较长的周期做资金筹划，会预留较为充裕的运营成本空间应对经济周期变化造成的空置率。1-2个月的停摆不会对5-10年的长周期造成太大影响，除非是趋势性的下降。

北京新华1949文创园

长租公寓的商业模式也是想通过租金利差覆盖前期投入，进而实现盈利。但由于缺乏长租约和高租金利差的保障，这种批发租赁带来的“安全垫”难以实现。

目前阶段，长租公寓的业主方仍以万千散户房东为主。有媒体报道，有长租公寓为了扩张规模冲刺IPO，不惜加价拿房，不仅没有构筑租金差额安全垫，反而出现两次租赁价格倒挂的亏损房源。加之装修、营销、招租等运营成本，长租公寓的租金利差不足以在短期内覆盖其高昂的成本，且规模越大，亏损越大。以目前在美国公开上市的两家国内长租公寓企业为例：

据招股说明书显示，青客公寓2017财年净亏损1.9亿元，2018财年净亏损4.26亿元。截至2019年6月30日的9个月净亏损3.48亿元，上年同期净亏损2.89亿元。另一家蛋壳公寓2017年净亏损2.72亿元，2018年净亏损13.69亿元；2019年前9个月净亏损25.16亿元，上年同期净亏损8.13亿元。

长租公寓的长期逻辑在于形成区域垄断，通过提高租金来实现盈利。但在垄断尚未形成前就遭遇现金流危机，恐怕也是始料未及。

这里，我们有必要分析一下两种“二房东”商业模式现金流差异的本质。

现金流断裂使得疫情之下不少企业面临失血而亡。有生意兴隆的知名餐饮企业在本次疫情中险些倒掉。近年来火爆的连锁酒店，经营性现金流充裕，利润率也不低，但疫情之下也遭受重创，这是为什么呢？可见，企业是否遭遇现金流危机，与企业的盈利情况没有本质联系，而是与企业是否实行扩张战略有直接联系。实行扩张战略的企业，即便其经营性现金流十分充裕，其投资性现金流也会迅速将经营性现金流吸干。

仍然以上市公司为例，招股书显示，截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆13地市场，共运营超40万间房间，与成立的第一年相比，房间数增长了166倍，2015年底至2018年底三年年复合增长率达360%。

这样的扩张速度，对现金流的考验十分严峻。据不完全统计，在2019年已有杭州鼎家、上海寓见、乐珈公寓等20余家长租公寓因资金链断裂、经营不善而破产。青客、蛋壳等行业龙头企业坚持到了美股上市，却在不久之后与疫情大考不期而遇。

而在我们2019年下半年对各地文化产业园区的实地调研中，运营商普遍对扩张战略持谨慎态度。大多数管理者认为首先要管理好现有园区、精耕细作。在规模不扩张的前提下，没有大量新的空间等待招租。而本次疫情中，园区主动免租，也有助于平滑出租率波动，保持出租率稳定，进而保证现金流的稳定、持续。

长租公寓的模式是用经营性现金流转化为投资性现金流快速拿房、快速招租。疫情导致无法带客看房，造成大量空置，直接拉低出租率，并导致经营性现金流急剧下滑，给企业带来危机。

文化产业园区对于扩张的谨慎态度，究其原因，一是产业园区前期开发的固定资产投入更大，扩张的决策更难。二是开发改建之后，运营好单个园区的周期需要快则两三年，慢则五年以上，难以快速复制。还有一个不容忽视的原因是，文化产业园区与长租公寓的融资结构差异。

北京天桥艺术中心

长租公寓起源于2010年，2015-2016年进入发展快车道，一时间成为创投“风口”。2019年，长租公寓实现海外上市，大举融资扩大市场规模。包括连锁酒店、共享办公等在内的互联网+“二房东”模式，被称为“奔着IPO的生意”。上市之前，青客公寓先后于2013年12月、2015年5月以及2018年4月进行了A、B、C轮融资。蛋壳公寓分别于2015年1月、5月，2017年6月，2018年2月、6月以及2019年3月、10月进行了天使轮、A、A+、B、B+、C、D七轮融资。二者的投资机构名单中不乏顶尖PE、VC。

而文化产业园区的直接融资之路一直是步履蹒跚。上海的一家龙头运营商，经历了几年几次过会，终于去年年底通过，有望成为文化产业园区第一股。文化产业园区的融资结构仍然与传统房地产行业相近，初期靠业主或运营商自有资金投入以及银行贷款，在直接融资的道路上一直不受瞩目。但这在当下的环境下，这似乎变成文化产业园区的一种优势。时刻备好余粮，时刻居安思危。

疫情的爆发成了企业运营的试金石。青客公寓去年11月上市，当时市值约8亿美元，2月21日市值为5.96亿美元。今年1月上市的蛋壳公寓，上市市值约27.4亿美元，2月21日市值为21.4亿美元。

疫情之下，文化产业园区和长租公寓这两种典型的“二房东”，一个向左，一个向右。除以上从财务和战略角度分析的原因之外，还有两点原因简述如下：

一、客户价值差异。对于园区运营者而言，园区的租户除了贡献租金，还是构成园区产业布局的重要因子。尤以文化产业园区为例，文化企业入驻率通常达到50%-80%以上。文化企业以创意型中小微企业为主，论税收贡献、产值贡献并不占优势，但产业集聚效果明显。一家企业带来一群相关企业扎堆入住的情况屡见不鲜。有不少文化产业运营商有意识地匹配产业上下游企业，在园区内形成互补生态。因此，对产业园区而言，园区企业不仅是“现金牛”，也是“耕地牛”。损失了优质企业，不仅损失了租金，还影响产业集聚效应。除此之外，文化产业园区的入驻企业既是租户，也是园区提供企业服务的客户，为园区带来了租金外业务收入。这些因素使得园区运营商更加珍视入驻企业。例如，位于兰州的一家民营文化产业园区，在2月初就提出为企业免租一个半月，共克时艰。

兰州创意文化产业园

而对于长租公寓而言，符合其客群定位的目标客户本质上是无差别的，附加值低。公寓运营商对于租客的服务主要仍是中介服务，除此之外的增值服务收入甚微。其招租方式也是通过线上互联网营销及线下中介带客，客单价低，追求客户数量，因此，其对于单体客户诉求不会很重视，巨亏状态下损害租户利益也不足为奇。

二、政策差异。长租公寓在宏观层面“大力发展和培育住房租赁市场”的政策基调下勃兴，但中、微观层面多为资本和行业前景驱动下的市场行为。文化产业园区的发展从最初就离不开政府的规划、指导和扶植。

例如今年年初，北京市推出《北京市文化企业“房租通”支持办法(试行)》，提出市级文化产业园区入驻企业通过审核后可获得补贴面积可达500平方米，最高可享受30%的房租补贴，金额可达30万元。

2月19日颁布的北京《关于应对新冠肺炎疫情影响促进文化企业健康发展的若干措施》28条中进一步明确：“(九)对符合条件的中小微文化企业房租，通过‘房租通’政策给予补贴，探索扩大‘房租通’支持范围。对承租市属国有文化企业房产从事生产经营活动的中小微企业，按照政府要求坚持营业或依照防疫规定关闭停业且不裁员、少裁员的，免收2月份房租；承租用于办公用房的，给予2月份租金50%的减免。发挥各行业协会、各园区引导作用，鼓励业主(房东)为中小微文化企业减免租金，具体由双方协商解决。”对于文化产业园区提出，“(十一)对疫情期间为入驻文化企业提供减免房租、困难帮扶的文化产业园区，在市级文化产业园区认定管理中予以政策和资金支持。”可以说，政府的政策引导有效促进了文化产业园区的良性发展。

综上所述，疫情大考之下，文化产业园区在一众“二房东”选手中做出了更有社会责任的选择。除了情怀之外，我们还应看到长租约、高租金利差构筑的“安全垫”、谨慎的企业发展战略，以及融资结构差异、客户价值差异、政策环境等因素，共同构成了企业行为选择背后的驱动力。追求利润最大化是企业发展的题中应有之义，我们也希望包括长租公寓、产业园区、共享办公等在内的诸多商业模式都能够良性发展，为经济社会运行作出贡献。

参考文章：

中经文化产业，《减免1.26亿元！66家文创园为租户降房租》，2020年2月18日。

燃财经 《疫情之下，蛋壳自如为何吃相难看？》，2020年2月17日。

蓝鲸财经 深响《蛋壳、青客赴美上市，长租公寓行业前景几何？》，2019年10月29日。

节点财经《青客公寓IPO：3年亏损11亿，续租率仅5％，规模扩张几近停滞》，2019年10月16日。

北京市人民政府网站，《北京市文化改革和发展领导小组办公室关于应对新冠肺炎疫情影响促进文化企业健康发展的若干措施》，2020年2月19日。